海外并购如何防止水土不服?他用实战经验帮你扫清障碍!

全景商学院2020-03-25 12:30:14



日前,全景商学院在上海举办了“论道·并购沙龙”,来自上市公司、券商、律师事务所和投资机构的代表们齐聚一堂,从政策、市场机遇、操作实践等角度,探讨上市公司、新三板乃至海外市场并购的技巧和经验。


王伟斌是上海锦天城律师事务所合伙人,多年来专注上市公司并购领域,对其中的法务环节有着深刻的理解。他主导的上海梅林收购新西兰最大综合肉类加工商银蕨农场及其下属子公司之全部经营性资产和业务的50%权益的项目,是近年来新西兰最大的并购项目,在业内也树立起典范作用。


在全景商学院的“论道·并购沙龙”上,王伟斌以《上市公司海外并购常见问题解析》为题,介绍了他多年来从事并购法律服务的经验。


海外并购的基本流程



王伟斌在全景商学院“论道·并购沙龙”上做主题演讲


我们这里提出的上市公司海外收购,不把上市公司海外的供应商,或者上下游企业等小型的意向收购作为探讨的重点。上市公司在国内收购时手握重金,很多时候被收购方慕名而来,或者说上市公司利用之前合作的机会,或第三方的介绍,来启动交易项目。


但是在海外收购当中,这种成熟的项目的几率很小,大多数是由国际投行推送到潜在的收购方,也就是上市公司手中。所以这些项目在流程上非常国际化,和国内惯常的手法有所不同。


首先,一个海外标的公司比如家族企业,或者在某领域当中已经深耕多年,但是由于全球经济不好,市场份额受到挤压,因此想寻求第三方,或者战略投资者进入。卖方通常会寻求像高盛、大摩这种国际投行先行介入标的公司,对标的公司的财务、法律以及行业情况,做一轮非常严谨、翔实的尽调报告,然后由投行将这个项目信息技术筛选之后,适当的披露经过投行选定的,认为可能比较适合的,全球潜在的投资方。


现在中国买方,因为财力雄厚,在一些好的项目当中,基本都会看到中国上市公司的身影。在这个阶段,我们只会收到一个非常简要的概要情况,公司或者说收购对象的名称是不清楚的,只知道有一家公司,什么行业的,大约市盈率,β是多少,然后决定是否要参与这个项目。


上市公司收到意向之后,经过探讨和决策,认为这个项目OK,有兴趣,可以初步出一份非常简短的“非约束性报价函”,就是说可能对这样一个项目的出价范围大约是多少。对方经过筛选,可能全球选十到二十家左右的潜在投资方之后,会进行第二轮缩小范围的洽谈。


这个时候就会引入管理层见面会,什么意思呢?标的方的董事会以及收购方的董事会,大家会在相对紧密的时间当中进行一个密集排期的实地访谈,包括面对面的接触,可以现场答疑,就像路演一样。这个时候,标的方也会对收购方管理层的背景,有一个感性的认知,通过感性筛选哪些合作伙伴可能是他们所希望的下一轮洽谈的对象。过了这一步之后,可能只有不超过十家潜在的收购方,或者叫并购主体会进入下一轮,可以进入数据库。



全景商学院“论道·并购沙龙”


成熟的国际项目与国内的操作习惯不同,国内很多的IPO、并购,都是由律师、会计师去现场尽调,而国际项目当中几乎都是在线的数据库。标的方会把所有的资料传上去,在线答疑。当尽调结束之后,我们会根据尽调的结果,由投行或者财务顾问协助客户出具一份“约束性报价函”,这时候的报价可能就基本接近于实际交易价格。只是说会做一定的前置性的条件,比方说,会要求报价成立的前提,是最终尽调之后,没发现违背之前阐述的基础信息情况下,报价有效,诸如此类。


最后,报价函出具之后,可能只剩一到两家并购主体,开始正式谈判。从谈判到达成收购协议,最终双方签约。签约之后,交易双方分头行动,可能要完成之前的重组,可能完成SPV(特殊目的实体)的设立。最后,条件全部完成,进入最终交割。这是海外并购大致的流程,应该说和国内有点不同。


项目组的决策授权


如何组建项目组,重要的在于以下几个方面。首先,上市公司内部团队的组建,董秘必不可少。因为董秘对法律、财务知识,包括信披的规章制度是最清楚的,很多信息的获取、建议的提供,都源自于董秘。此外海外收购项目当中,中介机构除了中方之外,不可避免会有境外机构,尤其是境外的律师事务所、国际投行,或者境外的会计、第三方的机构,这些机构和我们国内机构的执业风格有极大的不同。


为什么这样说呢?客观情况,目前中国的很多中介机构发展的时间与国外相比还是很短,比较愿意迁就客户,懂得如何让项目组的领导尽量的少背压力。作为上市公司的项目领导也特别喜欢这种中介机构,很多事情不需要说得很明,你就帮我做好,很多意思、决策,并不需要上市公司的项目领导来说YES或NO,而是中介机构最好告诉公司,我建议你这是YES的。


但是国外机构轻易不会这么做,他们的每一个点,每一个问题,都会以数据、邮件的方式明确得到客户确认,才会继续流程。国内上市公司的领导们发现每天一堆的问题需要确认,每一个条款的变更、每一个事项的确认,都要明确在邮件里做出答复,才会往下推进。


因为我们的上市公司无论民营企业,还是国有企业都有这样的问题,只有最高决策层有决定权,导致确认的效率非常低,影响整个项目进展。所以这点一定要有心理准备,在项目组组建的时候,就要把这个分工明确搞清楚,不然很难受。


外部机构的价值


第二个问题,外部团队、财务顾问要不要请。有的上市公司收购了境外的一些上游供应商,彼此比较了解,公司觉得意向书也都签了,财务顾问无所谓。如果真的达成默契,同时交易标的不大,1个亿、2个亿这种,财务顾问不请或许还是可以的。但如果是为战略性的全球布局,离开财务顾问会非常难受,因为财务顾问有他的优势。基本上财务顾问在全球都有布点,集聚了财务、法律、行业三方面的专家。虽然说每个领域里面专家的专业能力可能不一定比内部的要更加深入,但是他有助于在前期把这个项目的可行性进行一个充分的论证,避免你南辕北辙。


上面说到行研。国内收购案例中,除了一些特别的行业,或者说在某领域做得比较多的上市公司之外,大多数公司认为行业分析可有可无,通过自己的财务组对行业的了解,和未来预期简单做一下,节省行研的成本。事实证明,我们遇到了很多项目,就是因为行研没有做好,对估值发生重大偏差,损失比较惨重。因为审计也好,评估也好,更多的是对过去式的认定,但是未来的分析可能更加重要一些。


然后说到中国的券商。有时重大资产重组中,一旦触及审查,程序会变得格外复杂,引入的机构会越来越多,这个时候管理整个证券团队也就成了项目组非常重要的一环。有时候不排除因为机构多,彼此间不买账,问题被来回踢皮球,没有人承担责任。这种情况下,领导的管理艺术就要得到充分的体现。




关于境外律师、境外的审计事务所,这一点要特别提醒各位董秘注意,不一定并购的项目都在欧美等大的、发达国家,也有很多是在小的、落后的国家或地区,这里有什么样的问题呢?


在这些国家和地区,当一个比较大体量的项目出来之后,你会发现,在当地能够提供优质的会计或者法律服务的机构,是非常少的。而当一个全球招标项目向全球发了十几封Offer,最后大家会面临一个问题,没有中介机构可选,或者大家都想请同一家机构,但第一家客户可能已经签订了排他性协议。最后就会很尴尬,明明势在必得,却对中介机构选择耿耿于怀。


最后就是充分授权的问题,我们在日常的工作当中,上市公司也好,非上市公司也好,国有的、民营的,包括外资的,大家都有一个惯性思维——由上级领导来做决定。但是正如我刚才提到,海外并购当中需要领导决策的事情,如果都按照之前这种惯性操作的话,会累死的,因为每一个问题都要做决定。所以说如何把一些问题分给中介机构处理,告诉他,这些问题不要上报到我这里来,还有哪些问题可以分发到财务主管、法务主管等。诸如此类的操作要明确的有权限划分,否则大家一开始集体决策,变成最终谁都决策不了,项目就难以推进,会造成大麻烦,因为海外收购项目时间表都特别的紧。


收购主体与架构的选择


关于收购方的问题,基本上我们提两方面,一个是收购主体,这个其实所有上市公司都会首先考虑,我用谁去收?比较常见的就是上市公司本身,因为上市公司本身有很多优势,比方说它的融资能力很强,可以发行股票融资。还有一个就是母公司去收,但有个问题,母公司去收基本上要靠现金支付,资金压力会比较大。因为海外收购动不动就是几千亿,对母公司的资金来源要求是比较高的,即便可以申请并购贷款,但是也要充分利用资金成本。


还有就是前几年比较火的,但是现在好像负面的声音越来越多,就是上市公司下设的并购基金。上个月底外汇管理局出了个并购的通知,对于海外投资,或者叫境外跨境支付,如果支付的主体是有限合伙制的,那么可能会导致你的款项出不去。因为近段时间人民币的压力特别大,所以说很多境外投资项目可能都会因为这个事情受到一定的影响。


下面一个问题是收购架构,我们经常会遇到一个这样的问题,就是体量不大,不超过10亿的并购案,上市公司找到律师和投行的时候,觉得自己已经一切谈妥,只等执行了。可以理解,中国的企业都有这种心情,事情做成了,花一点成本OK,但如果八字没有一撇,我花钱前期去论证,总觉得难受。


这里容易出现问题,好比说一些外籍人士到上海买房,都谈好了什么时候付款,什么时候交房,后来发现,对不起,你是限购的。很多国家和地区的准入政策非常成熟,它对哪些行业允许外资,包括是不是明确反对中国投资者,都有一系列的规定。前期谈的时候,可能公司根本就不用考虑这些问题,因为我们在中国本土收购只考虑钱多少,你多少钱买,我多少钱卖,愿意吧,那就可以做。但是在国外,很多问题不是你情我愿就可以的,它有很多市场准入的规则。所以经常会发生意向书也签了,后来一论证发现根本就没有办法完成。


私有化收购并非捷径


还有收购私有化上市公司也会出现问题,我们经常会遇到一些上市公司的实际控制人,觉得标的公司在国外表现还可以,而且股权结构也比较简单,就会希望对方先私有化,再并购它,这样可以省掉额外的举牌成本。


但实际上你会发现,按照国外交易所的规则,这种幕后的安排是必须要明确披露出来的,换句话说,这种假设性的安排,按照所在国的法律,根本就是行不通的。如果说你去故意隐瞒,那么在所在地的国家可能是刑事犯罪的问题,这个性质是非常恶劣的。所以说很多问题,我们有时候总是出于一种良好的愿景在推动海外的收购,会遇到很多的障碍。




而尽职调查到底如何开展?当你看好一个目标主体,想去收购它的时候,它所有的财务、法律、行业信息、原始材料,以及汇总后的报告都已经准备好了,放在那里了,基本上你只要想去看这个项目,又获得了权限,这个资料向你都是公开的。甚至有很多项目连收购的协议都起草好了,换句话说你只要想收购,最后价格给多少,双方觉得可以就能签约了,国外就做到这种成熟程度,完全和国内不一样。


国内都是先有外围了解,然后签意向协议,然后尽调,尽调之后大家签正式协议,正式协议都由收购方来起草,然后最终再来谈。国外基本上反过来,只需要做复核和求证,以及提出修改意见。基于国内的理念,我们往往认为即便是上市公司信披可能也有不实的地方,但是国外成熟的交易所、地区,信披不实是非常严肃的问题。所以大家基本上认可,上市公司可以不尽调,或者只做有限的尽调。


审批需注意触及监管条款


审批上市公司的问题一定要注意。上市公司有什么问题呢?合规性要求远超一般公司。所以说对于外汇的支付,或者说很多可能触及行政处罚的事项,都是要非常谨慎的,这段时间感觉到比较明显的就是垄断审查问题。


上市公司本身体量很大,如果是同行业收购,基本上当你的市场份额、营业额,或者业务总收入占到一定比例的时候,去收任何一个主体都会触及反垄断法。所以要把垄断审查作为一个交割的先决条件,否则到时候就会很尴尬,一旦被财经媒体报道,或者竞争者举报,轻则罚款,重则导致严重后果。


一般按照法律规定,后果有两种,一种是罚款到警告,第二种就是恢复到交易前的状态。这是非常严肃的一个问题,虽然目前来看很少发生,但是当你面对这个情况,没有人敢说没问题。因为一旦恢复到原状,就意味着这个交易是失败的,这么大体量的一个资金汇出去,你说对不起,把它汇回来,这是想都不要想的问题。所以说该申报的还是去申报,不要心存侥幸。


还有就是外汇的问题,我们以前境外投资分三个部门监管,就是发改委、商务部、商务委或者外管局。外管局去年3月份时下发了一个文件,外管局不再对境外的外汇购汇进行审批,把权限下放到各自的开发部、行。但是现在你会发现,它名为不审批,实际上它后台还有一个点击的权限,不点也很麻烦。所以这个问题,当我们要面临海外收购的时候,要跟外管局分管行沟通好,包括外汇汇出的时间点,都要事先做好准备,不要到时候才发现钱出不去。违约后果很严重,不仅要罚息,一旦遇到像上个月那种黑天鹅事件,突然一个内部通知就停掉,会很难受的。




境外的审批机构和国内还不太一样,国内基本上是以行政为主体组成,而国外全都由第三方机构组成,都是一些律师、会计师、行业专家等。这些人在审批的时候,你会发现,太神奇了,他们居然会把我们的材料看得滴水不漏。


我们感觉国内做文件的时候,做了几百页,里面很多看不出来的瑕疵。在国外,他们真的是所有的瑕疵问题都找得到。举个例子说,你公司实际控制人几月几日因为什么事受到一个什么处罚,或者说在网上被曝光什么不良的新闻,他们都会发现,而且还会让你就这个问题进行解释,很尴尬,就像曝光在阳光下一样。这种挖地三尺的态度,你是难以想像的,会觉得他们怎么这么无聊啊,没事情做吗,就干这种事情。不是的,这就是他们的专业,也是敬业和认真的体现。


还有难受的问题,就是有时候不同国家和地区之间的审批机构互不买账。好比说我们的证监会,经常会希望他是最后一道门,你们都批完了,我批,我批了之后,这个交易就可以实施。但有的时候,比如英国,他们也很强势:对不起,我这一关必须是最后一关。这个时候,到底谁为谁的先决条件就产生了冲突。


细节处要当心


最后一个点,我们经常遇到的小问题,例如汇率波动问题。现在看来,如果海外并购交割的周期特别长,汇率的问题不可避免。但是索汇业务,很多公司不敢诉,怕判断失误。这个问题其实不是我们的问题,是因为整个国家经济走势不稳定,大家都觉得压力很大。


第二个问题是逾期付款,因为金额很大,很多时候跨境支付海外交割的时点是十分明确的,约定几月几号,几点钟在什么地方交割是准确的。我们国内公司,尤其上市公司付款,常常觉得晚几天付给你,怕什么,你跟我计较这个干嘛呢?


在跨境并购当中一定要慎重,这个钱晚一天,罚息函就过来了,他们是非常认真的,认为这么严肃的事情怎么可以晚几天呢。但是跨境支付的周期是很长的,怎么办?有时候会通过第三方机构的信托账户先汇过去,然后等所在国交割确定指令下发之后实施付款。否则如果到那天再付的话,你等着付罚息吧。


此外就是信披不实,信披不实可能是我们董秘最关心的问题,因为如果说被收购方也是上市公司,或者说类似于OTC市场的上市公司,这种情况下,他们也有信息披露的要求。由于不同市场要求不同,不同文化氛围对信息披露的尺度掌握不同,很多时候会触发一些矛盾。好比他披露的是ABCD,我们披露的是ABC,他多披露,我少披露,或者他披露的可能在描述上,有语言的问题,翻译之后没法原汁原味的一一对应,就会产生行业说法不一致的问题。这方面问题没法去根本避免,只能在海外并购项目过程中,各方中介机构对信披的时点、语句、内容进行充分的沟通,否则会很麻烦。


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